前三季度赚了97个亿，同比涨了将近五成；可拆开7到9月这一个季度，只落袋9.58亿，直接膝盖斩。 五粮液这份三季报，把白酒行业眼下那种拧巴劲儿，一张表就说透了。 10月27日晚披露的2026年三季报，总数看着并不差：前三季度营收328.58亿元，同比增长7.25%；归母净利润97.11亿元，增长49.98%；扣非净利润94.41亿元，增长46.18%；每股收益2.5043元，加权净资产收益率8.09%，比上年同期高出3.2个百分点。 利润涨得比收入快这么多，主要靠成本端：前三季度营业总成本200.33亿元，低于上年同期的218.71亿元，其中税金及附加从91.16亿元降到48.59亿元；毛利率79.89%，是历史同期最好水平。公司也提到，利润高增长有上年同期基数偏低、春节期间核心产品动销较好的因素。 但亮眼的部分基本集中在前两个季度。单看第三季度，营收44.42亿元，同比下降37.68%；归母净利润9.58亿元，下降48.25%。财报给的原因很直白：市场需求偏弱，相关产品销量减少。 真正值得细看的，是两张不那么起眼的报表。 第一张是现金流量表：前三季度经营活动挣回的现金净额只有4668.41万元，同比骤降99.83%，而去年同期是282.47亿元。公司解释，一是上年基数高，二是今年根据市场变化调整收款政策，收到的现金减少，加上银行承兑汇票到期额度同比下降。 第二张是合同负债，也就是经销商提前打给公司、还没确认收入的预付款，业内常拿它当经销商打款意愿的晴雨表。期末余额89.27亿元，较期初的134.6亿元下降33.68%。钱收少了，提前打款的意愿也弱了，这比利润数字更能反映渠道的真实心态。 费用结构同样暴露现状：销售费用77.98亿元，同比增长64.76%；管理费用20.03亿元，同比下降12.88%。一头加大市场投入拉动动销，一头压缩内部开支，这就是调整期里的真实节奏。 管理层这边，6月26日接任董事长的邓敏，交上来的是自己掌舵后的第一份完整季报。他对外的判断是“两个始终”：白酒消费的底层逻辑和价值属性没有改变，五粮液长期成长的根基也没有改变，机遇大于挑战；经营方针上强调长期主义和精细管理，落到动作上，就是不再靠向渠道压货换短期报表增速。 券商内部，态度并不一致。东吴证券10月28日点评认为，Q3控货挺价是在主动出清渠道，普五批价从700—730元的低位回升、双节后稳定在760元附近，经销商库存持续去化，实际动销可能好于报表；据此把2026—2028年归母净利润预测下调至124.8亿、142.6亿、156.7亿元，对应PE 23.5倍、20.5倍、18.7倍，维持“买入”。 国泰海通同日报告维持“增持”，把2026—2028年EPS预测下调至3.13元、3.40元、3.70元。外资整体偏谨慎，高盛在三季报前瞻中就预计五粮液三季度收入、利润仍将下滑，认为公司还需要时间消化历史库存。 市场的反应偏冷淡。10月28日，五粮液收报72.40元，跌3.95%；10月29日早盘继续走弱，盘中在70.9元附近，跌幅约2%，总市值回落到2750亿元上下，市盈率（TTM）约22.6倍。前复权历史高点332.23元，最大回撤接近八成；52周区间为68.68元至122.50元。从机构抱团的“核心资产”，到如今被按高股息逻辑看待，估值叙事已经换了一套。 同行的卷子正在陆续交。山西汾酒10月28日晚披露，前三季度营收283.82亿元，下降13.80%；归母净利润83.38亿元，下降26.89%；其中第三季度营收73.38亿元、净利润18.99亿元，分别下滑18.11%和34.52%。泸州老窖定于29日晚披露，贵州茅台、洋河股份、古井贡酒排在30日。率先出表的区域酒企伊力特压力更大：前三季度营收8.75亿元，下降32.64%；净利润5646.46万元，下降58.87%，第三季度单季亏损2539.83万元。 横向看，五粮液前三季度营收、利润双增，在已披露公司中属于少数；但真正的风向标，还得等明后几天茅台那份季报。 投资者挂心的还有股东回报。上市后首次注销式回购正在推进，方案规模80亿至100亿元，截至9月30日已回购1612.78万股、占总股本0.4155%，耗资12.01亿元，回购期限至2027年5月中旬。控股股东五粮液集团5月披露的30亿至50亿元增持计划已进入倒计时，截至8月7日仅累计增持约1.99亿元、占总股本0.06%，公司10月23日在互动平台回应称增持“正在进行”。 分红方面，2025年度约100.07亿元派现已在7月实施完毕，2026年度继续承诺分红不低于200亿元；截至9月末公司账上货币资金1117.30亿元。终端价格仍在磨底，10月29日新浪财经“酒价内参”数据显示，普五八代终端均价791元，单日下跌6元、二连跌，重新站上800元关口仍
